Har alltid haft svårt med tillväxt. Det är lätt att extrapolera en historisk tillväxtkurva på aktieprisgrafen och se sig själv stående på någon långt gående topp om några år med ett frostigt leende.
Men har länge undvikit att investera i växande bolag. Ofta till mitt eget förtret - Bakkafrost. Orsakerna är främst två, och jag lägger fram dem nedan.
1. Olika avkastningskrav.
Problemet för all form av värdeinvestering är att i grunden har olika intressenter skilda avkastningskrav när det kommer till värderingen av bolag. Särskilt påtagligt blir det när pensionsfonders kommer in i bilden.
Michael Burry har länge pratat om bubblan i passiva investeringsformer. Om det är en bubbla eller inte är svårt att svara på. Månadens kollaps kan synnerligen ses som en form av bevis, men om det är så enkelt är svårt att svara på.
| År | 20 | ||||
| Diskonteringsränta | |||||
| Tillväxt | 3% | 5% | 10% | 15% | Storleksförändring |
| 1,5% | 66 | 28 | 12 | 7 | 1,3 |
| 2% | 72 | 30 | 12 | 8 | 1,5 |
| 5% | 120 | 47 | 16 | 9 | 2,7 |
| 7% | 169 | 63 | 20 | 11 | 3,9 |
| 10% | 284 | 101 | 29 | 14 | 6,7 |
| 15% | 662 | 222 | 55 | 24 | 16,4 |
| 18% | 1004 | 330 | 77 | 32 | 25,2 |
| 20% | 1513 | 489 | 109 | 42 | 38,3 |
| 23% | 2266 | 722 | 154 | 57 | 57,9 |
| 25% | 3369 | 1061 | 219 | 78 | 86,7 |
| 28% | 4975 | 1553 | 312 | 106 | 128,9 |
| 30% | 7299 | 2261 | 443 | 147 | 190,0 |
Exemplet ovan är en nuvärdesberäkning av ett företags kassaflöde som år 1 genererar 1m i fritt kassaflöde. 10 års tillväxt enligt tabellen till vänster med inflation inkluderat, och ett antagande om 1,5% inflation vid beräkningen av terminalvärdet.
Hur ska man som värdeinvesterare kunna investera i bolag när andra intressenter sannolikt har andra avkastningskrav. Det naturliga svaret blir förstås att man vet någonting som ingen annan vet. Man är en modern tids Nostradamus. Men alla är inte franska astrologer.
Amazon brukar antingen ses som absurt övervärderat eller ett klipp. Det är ett företag i tillväxt. 37% av marknaden i USA 2017, och växande i Europa. Säg att företaget växer med 15% om året de kommande 20 åren. Företaget är då, år 2036, 16 gånger så stora som idag och har tagit över världen.
Aktien handlas idag till 85 gånger vinsten (inte FCF), och för någon med ett avkastningskrav på 7% är det eventuellt inte så dumt. Särskilt inte om man likställer det rena kassaflöde med vinst.
För någon med ett högre avkastningskrav blir företaget betydligt svårare att investera i om man inte spekulerar i att värderingen följer bolagets tillväxt, trots att T borde närma sig i tiden.
Mitt problem med större bolag är inte så mycket att det är större genomlysning (även om det är ett problem. Istället är dilemmat att både säljarna och köparna som driver kursen har andra avkastningskrav. Det gör det omöjligt att investera.
Marknaden för hyresfastigheter i Sverige följer samma trend. Genom Objektvision finns nästan total transparens om man inte lyckas hitta någon dödsboförsäljning på sista sidan i Göteborgsposten. Brorsan hittade dock en annons. I snabb fart bar det av till Göteborg för auktionen (fastigheten var prissatt till 15 000 kvm och belägen i Gamla Hisingen). Men tro det eller ej, salen var fullpackad och priset rusade iväg. De andra hade helt andra avkastningskrav. Köparna berättade också att "man måste ju ha något att göra".
Om målet med investeringen skiljer sig åt och ett informationsövertag inte föreligger kommer den med lägst krav alltid gå vinnande ur striden. Annat än då panikförhållanden föreligger.
Mitt problem med större bolag är inte så mycket att det är större genomlysning (även om det är ett problem. Istället är dilemmat att både säljarna och köparna som driver kursen har andra avkastningskrav. Det gör det omöjligt att investera.
Marknaden för hyresfastigheter i Sverige följer samma trend. Genom Objektvision finns nästan total transparens om man inte lyckas hitta någon dödsboförsäljning på sista sidan i Göteborgsposten. Brorsan hittade dock en annons. I snabb fart bar det av till Göteborg för auktionen (fastigheten var prissatt till 15 000 kvm och belägen i Gamla Hisingen). Men tro det eller ej, salen var fullpackad och priset rusade iväg. De andra hade helt andra avkastningskrav. Köparna berättade också att "man måste ju ha något att göra".
Om målet med investeringen skiljer sig åt och ett informationsövertag inte föreligger kommer den med lägst krav alltid gå vinnande ur striden. Annat än då panikförhållanden föreligger.
2. Värdering av rena kassaflöden.
Har länge haft problem med att värdera tillväxt. Är en explosion av eget kapital tillväxt?
Mått som ROE eller ROIC används för att på något sätt visa på värdet som skapas för aktieägare, men jag har problem med den bilden och det kanske är så att jag blivit skadad av de senaste åren som egen företagare där det blir hela fokuset.
Problemet för mig vid värderingen av ett bolag som återinvesterar exempelvis 100% av operativt kassaflöde är att värderingen av kassaflödet för mig som aktieägare endast blir en värdering av det terminala beloppet vid slutet av tillväxten. Inga pengar genereras som överskott, utan istället är det först vid slutet av tillväxten som pengarna kommer aktieägare till godo.
Exempel: (15% är en överdrivet hög diskonteringsränta, men jag använder den för illustation)
| År | 20 | ||||
| Återinvestering | 100% | 50% | 0% | ||
| Diskonteringsränta | 15% | 15% | 15% | ||
| Tillväxt | 1,5% | 1,9 | 4,5 | 7,2 | |
| 2% | 2,0 | 4,7 | 7,3 | ||
| 5% | 2,6 | 5,6 | 8,6 | ||
| 7% | 3,2 | 6,4 | 9,6 | ||
| 10% | 4,2 | 7,8 | 11,4 | ||
| 15% | 6,5 | 10,9 | 15,2 | ||
| 18% | 8,1 | 12,9 | 17,7 | ||
| 20% | 10,0 | 15,3 | 20,6 | ||
| 23% | 12,3 | 18,2 | 24,0 | ||
| 25% | 15,1 | 21,6 | 28,1 | ||
| 28% | 18,3 | 25,6 | 32,8 | ||
| 30% | 22,3 | 30,3 | 38,3 | ||
I den första kolumnen återinvesteras 100% av kassaflödet. Vid ett avkastningskrav på 15% blir all tillväxt under 15% självklart värdelöst, men det är tydligt att det krävs en rejält hög tillväxt för att det ska motivera ett köp. 15,3 grg operativt kassaflöde justerat för eventuell maintenance vid 20% tillväxt per år. I 20 år! Få företag lyckas någonsin med en sådan bedrift.
Många likställer tillväxt i eget kapital som tillväxt som tillfaller dem som aktieägare. Detta hade varit sant om tillväxten varar för evigt. Problemet blir från ett kassaflödesperspektiv att i verkligheten närmar sig företaget punkten T. Kassaflödet måste diskonteras från den punkten till idag för att avkastningen ska bli rättvisande. Då handlar utvecklingen av aktiepriset istället om den diskonteringsränta som följer med bolaget övertid, inte om bolagets tillväxt.
I ett tillväxtscenario blir ingångspunkten därför det avgörande för avkastningen. Går man in på en nivå som diskonterar T-värdet med 6% blir också 6% avkastningen för bolagets ägare, inte en 15%, 20% eller 50% tillväxt, år efter år. Det som dock motsäger det här är att värderingen ofta följer med bolag i tillväxten, utan hänsyn till att T-punkten närmar sig.
I ett tillväxtscenario blir ingångspunkten därför det avgörande för avkastningen. Går man in på en nivå som diskonterar T-värdet med 6% blir också 6% avkastningen för bolagets ägare, inte en 15%, 20% eller 50% tillväxt, år efter år. Det som dock motsäger det här är att värderingen ofta följer med bolag i tillväxten, utan hänsyn till att T-punkten närmar sig.
Ett företag som enbart hade investerat hälften av det operativa hade varit värt det dubbla. Problemet med ett högre investeringskrav är också att terminalvärdet blir förhållandevis litet i förhållande till närliggande kassaflöden, men överlag blir sättet företaget växer av avgörande vikt för aktieägare.
H&M var därför en perfekt röd duk för min tjur Ferdinand runt 2009. Innan Handels och innan någon bättre kunskap om redovisning rusade jag rakt in Perssons capote och föll utför stupet med internethandel skrattande åt mig från klippan ovanför. Hade till och med vettet att rekommendera företaget till andra i blind tro att ingen skulle köpa kläder utan att prova dem. Det var en klar miss.
Utifrån exemplet är det dock tydligt att ett företag som inte investerar för tillväxt, utan istället delar ut pengarna, har samma värde för aktieägarna som ett företag med explosiv tillväxt om inköpspriset är rätt.
Skillnaden är dock att det är lättare att hitta bolag som slutat växa och värderas till 7grg FCF än bolag med 20% tillväxt. Tanner, Wesco, Unibail, Criteo, YP, i skrivande stund. Varför så är fallet har jag svårt att svara på. De enda företag jag hittat som växer och värderas rimligt finns i Korea och Kina (Ping An, ca. 15% tillväxt, 50% återinvestering, 10 grg FCF).
I dagsläget verkar det som i västvärlden värdera vi tillväxt högre än våra östliga grannar.
3. Terminalproblem
Ändstation för företag är ofta som 'End-station' i Matrix om man inte är Amazon. Helt enkelt en besvikelse. Vid slutet av tillväxtbanan möts de ofta inte av en lustgård med perfekt tillväxt i linje med GDP-tillväxt och inflation, utan istället med priskrig och kapacitetsöverskott.
Fiskindustrin i Norge har jag spanat på länge. Konsumtionen av lax har länge ökat i densamma eller högre takt än produktionen. Allt idag talar för att de kommer bli rena kassafiskar vid slutet av resan om efterfrågan fortsätter öka och produktionen avtar på grund av brist på licenser.
Skulle så vara fallet hade företagen varit en fantastisk investering där deras terminala värdet borde långt överstiga normala företags genom efterfrågsdrivna prisökningar. Om länder som Skottland och Chile däremot skulle släppa på licenskraven skulle scenariot bli det omvända.
Hur värderar man en okänd framtid?
Utifrån exemplet är det dock tydligt att ett företag som inte investerar för tillväxt, utan istället delar ut pengarna, har samma värde för aktieägarna som ett företag med explosiv tillväxt om inköpspriset är rätt.
Skillnaden är dock att det är lättare att hitta bolag som slutat växa och värderas till 7grg FCF än bolag med 20% tillväxt. Tanner, Wesco, Unibail, Criteo, YP, i skrivande stund. Varför så är fallet har jag svårt att svara på. De enda företag jag hittat som växer och värderas rimligt finns i Korea och Kina (Ping An, ca. 15% tillväxt, 50% återinvestering, 10 grg FCF).
I dagsläget verkar det som i västvärlden värdera vi tillväxt högre än våra östliga grannar.
3. Terminalproblem
Ändstation för företag är ofta som 'End-station' i Matrix om man inte är Amazon. Helt enkelt en besvikelse. Vid slutet av tillväxtbanan möts de ofta inte av en lustgård med perfekt tillväxt i linje med GDP-tillväxt och inflation, utan istället med priskrig och kapacitetsöverskott.
Fiskindustrin i Norge har jag spanat på länge. Konsumtionen av lax har länge ökat i densamma eller högre takt än produktionen. Allt idag talar för att de kommer bli rena kassafiskar vid slutet av resan om efterfrågan fortsätter öka och produktionen avtar på grund av brist på licenser.
Skulle så vara fallet hade företagen varit en fantastisk investering där deras terminala värdet borde långt överstiga normala företags genom efterfrågsdrivna prisökningar. Om länder som Skottland och Chile däremot skulle släppa på licenskraven skulle scenariot bli det omvända.
Hur värderar man en okänd framtid?
