Värderingsgåta 1 - Övergång till tråkigt bolag

Den här rubriken är eventuellt kontroversiell då så många verkar leta efter tråkiga bolag. Jag menar inte att tråkiga bolag inte kan vara fantastiska investeringar, utan istället att det är lätt att förledas vid värderingen av bolag som klassas som tråkiga.

Vad menas då med tråkiga bolag?

Onekligen har de flesta sin egen definition av vad som kan klassas som tråkigt. För en adrenalinstinn MMA-utövare flyger tankarna säkert direkt till ett bolag som tillverkar trefärgat garn samtidigt som det omvända gäller för Maja-Stina 81. Vad det betyder för en enskild individ kan vara svårt att sätta fingret på, så jag vill göra klart vad jag utgår från i inlägget.

Det jag syftar på är bolag som har en relativt stadig marknadsandel, en försäljning som inte växer i en betydligt högre takt än ekonomin som helhet och att de relativt nyligen (senaste 10 åren) nått den positionen. Helt enkelt företag där glansdagarna har passerat dem, oavsett bransch. Lee Kwan Yew sade om Singapore att revolutionens tid var förbi och att administrationens tid hade ersatt den. Även om Singapore har fortsatt att utvecklas med en skrämmande takt fångar det vad jag syftar på med företagen.

I värdeinvesterares portföljer finns ofta en rad bolag som faller inom den ramen. De har visat bra avkastning på investerat kapital, stadiga intäktsströmmar och en redovisningsvinst som ökat över åren. 

Som jag ser det finns det tre grundläggande problem som gäller för dessa bolag när de blir klassade som tråkiga, och vilket gäller de närmsta åren efter att de blivit tråkiga: förändrad capex-bild, svårare prisdynamik och kannibalisering. 

1. Förändrad CAPEX-bild.

Under år av tillväxt är nästan all capex bra capex. Allt kapital som kan investeras till överavkastning är självklart värdeskapande för aktieägare. Man brukar säga att ingen klagar i ett vinnande lag. Att tillväxt döljer alla fel.

Jag kommer själv ihåg när jag tog snabbtåget från Nanjing till Shanghai. Utanför rutan flög tomma städer förbi. 20-våningshusens tomma fönster förde tankarna till Tjernobyl istället för Kinas svällande industri. Idag är de städerna fulla. Tillväxten har kommit ikapp investeringarna. 

Vad hade hänt om tillväxten uteblivit?

Exempel:

			Tillväxtsfas				Tråkigt		Nedåt			Destruktion
	0	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13
Operativt Kassaflöde	100	106	113	120	127	134	142	145	147	150	152	153	154	155
Underhålls-CAPEX	80	85	90	96	102	108	114	120	126	133	139	145	151	156
Investeringar	20	21	22	23	24	25	25	25	25	25	25	22	20	10
FCF	0	0	1	1	1	2	3	0	-4	-8	-12	-14	-17	-11
Potentiellt FCF	20	21	23	24	25	27	28	25	21	18	13	8	4	-1

I scenariot ovan har vi ett bolag som växt stadigt tills år 6, varefter nya investeringar inte längre är värdeskapande.

Hade bolaget insett att nya investeringar inte skapar ett värde för investerare hade bolaget slutat med nyinvesteringar och gått över till ren maintenance. Detta hade generat ett rent kassaflöde till aktieägarna på 28m per år.

Istället har de fortsatt investera som tidigare. Rent operativt ser företaget ut att gå bättre. Det operativa kassaflödet ökar från 142m år 6 till 155m år 13. Problemet är bara att underhållskostnaden ökar i en högre takt än kassaflödet.

I många 'tråkiga' bolag är samma trend vanlig. Bolag som tidigare växt har skapat ett system eller en kultur kring tillväxt som följer med dem trots att omständigheterna förändrats. Hur lång tid det tar för företaget att växla om är av vital vikt för att bedöma företagets värde. I scenariot ovan är företaget ett läckande skepp år 13.

Från resultaträkningen kommer företaget länge se ut att vara en vettig investering då avskrivningarna halkar efter investeringarna men från ett kassaflödesperspektiv är det en katastrof.

Risken med företag som nått sin status som tråkiga (fast marknadsandel och hyfsade intäkter) är att kostnadskostymen blir tyngre och tyngre att bära. Ett företag som inte har möjlighet att generera ett överskott från verksamheten har ett obefintligt värde för aktieägare.

2. Svår prisdynamik.

Marknader under tillväxt har en annan dynamik än mogna marknader. Det säger sig självt, men omställningen är ofta brutal för företagen.

Det mest extrema exemplet är skepparindustrin. Under en utdragen period skar bolagen vågorna med guldstävar. Idag kämpar de för att överleva. En längre tid av expansion ledde till överkapacitet för industrin som helhet.

Företagen drogs med en kostsam tillgångsbas och stod inför ett vägskäl; fortsätta som vanligt eller sänka priserna för att minska risken att läcka pengar.

Problemet var att alla aktörer stod inför samma val.

En form av pirat-dilemma ledde till att alla plötsligt var tvungna att sänka priserna till havs för att inte  gå i konkurs och hela branschen reducerades i en våg till ett nollsummespel där det enda målet var att överleva och hoppas på bättre tider.

I andra branscher kan övergången vara mindre tydlig. Istället för att sänka priserna ökar kanske företaget marknadsföringsbudgeten, eller erbjuder mer för samma pris. Minskande brutto- och nettomarginaler eller krav på en högre tillgångsbas för att backa upp försäljningen.

3. Kannibalisering.

"En stigande flod lyfter alla båtar."

Likt exemplet ovan förändras konkurrensen i en mogen bransch. I brist på nya kunder jagas istället konkurrenters gamla kunder.

Detta förändrar konkurrensvillkoren genom att skifta förhandlingsmakten från företagen till kunderna. Porter tar upp i sin