Yellow Pages - Den gula febern

·      2x FCF

·      Negativt bokvärde

·      Minskande kundbas

Varför?

Det är en svår fråga när det gäller Yellow Pages (YP). Till ytan är allting fel med bolaget. Sällan har jag sett så dåliga omdömen från kunder och inte bättre verkar det vara hos användarna av bolagets tjänst. Men trots att allting är till synes fel tjänar bolaget pengar. Och inte lite pengar.

Affärsidéen är enkel. Vi påstår oss vara ovärderliga i att generera trafik online för småföretagare så att de betalar oss häftiga belopp för att ta del av vår plattform och vårt erbjudande. Svårare verkar implementationen vara och en stadigt minskande kundbas vittnar om det.

Mycket är fel hos YP, men bolaget värderas idag till aptitretande 1,5-2 gånger föregående års fria kassaflöde. Ett kassaflöde som de år efter år i motvind lyckats öka.

Dagens situation

Tidigare utgjordes företagets huvudverksamhet av den monopolistiska försäljningen av gula tegelstenar. Jag kommer själv ihåg det tjocka vidundret som låg i städskåpet och höll på hemligheten till ett helt lands telefoner. Den verksamheten är idag i princip död.

Idag kommer deras intäkter från deras baneman, internet. De har en portfölj av tjänster där de sammantaget hjälper kunder att skapa en plattform för att nå ut till kunder genom nätet. En del av denna verksamhet består i att ta fram webb-sidor åt företag, exempelvis på Facebook, mot en avgift som efter framtagandet fortsätter att betalas löpande till YP. De erbjuder också en plats och marknadsföring på deras hemsida Yellow Pages, vilket fungerar som en söktjänst för tjänster. De tar helt enkelt på sig att sköta ett företags profil på internet.

Någonstans här i analysen börjar problemen rada upp sig.

Företagets webbsida konkurrerar mot Google. De har plats 380 (29 mars 2020) på listan av mest använda webbsidor i Kanada. Tre miljoner besökare i månaden jämfört med nu konkurssatta Eniro som hade sex miljoner.

De som köpt företagets erbjudande har också ofta gjort det över telefon, utan att vara klara med vad de har accepterat. Och flera kunder har anmärkt att det har varit svårt att säga upp sin tjänst.

Problem. Problem. Och mer problem.


Historia

Företaget kom in på börsen 2003 som en utdelningsmaskin likt många andra telefonkatalogbolag. Vid den tiden höll KKR en större position. Exakt. KKR. Ett investmentbolag som annars är kända som de barbarer som stod vid dörren till RJR Nabisco under 80-talet. De levde upp till sitt  rykte här också.

Företaget laddades med skulder och dumpades till aktieägare när internets påverkan på grundverksamheten stod klar.

Trots internets frammarsch följde ett par goda år. Företaget delade ut de pengar som behövts för att rädda bolaget och balansräkningen magrades ut till ett skelett som bar på en 1,8B CAD tung ryggsäck.

2011 blev det för tung. Företaget kapitaliserades på nytt och blev istället en träl till bankerna. 900m, räntor på 10% och hårda avbetalningskrav.

Ingen trodde att företaget skulle överleva och aktien dumpades.

Men skelettet flöt.

Ledningen gjorde vad de kunde. Eller i vart fall vad de trodde att de kunde. Likt Hannibal vid Trasimenussjön skickas spanare i alla riktningar med enda skillnaden att de utvalda bar på grava fall av astigmatism. Uppköp och nysatsningar. Allt som hade ett trippel-w nära till hands.

Dessa uppköp har nu rensats bort en efter en. Ett, om man kan kalla det, renodlat företag har kommit till med en lättare balansräkning fri från tidigare hårda lånekrav.

Värdering

Sett till kassaflöden är YP vid en första anblick en no-brainer. Företaget genererade ett överskott på runt 100m CAD efter investeringar 2019 och värderas idag till cirka 180m CAD.
Det finns dock så pass många problem som surrar kring bolaget som en pesthärd att det blir omöjligt att med någon säkerhet bedöma bolaget utifrån något annat än en ’terminal decline’ till noll.

Hade företaget lyckats vända den nedgående intäktstrenden - "Bend the revenue curve " enligt de själva - och stabiliserat vinsten hade företaget handlats till det tredubbla. De har ännu inte lyckats med det.

Sett till balanssidan har balansräkningen har rensats upp i takt med kostnadssidan sedan 2011, och är idag relativt ren jämfört med tidigare. De lån som tyngde dem i samband med rekonstruktionen (8-10% ränta) är idag avbetalda och de har lyckats banta ner de icke-pengagenererande tillgångarna på ett imponerande sätt. 

Tidigare plan var att betala av alla sina lån mot slutet av 2021 (de har en prepayment på 10% av de sista som faller in om de betalar innan maj 2021). Hur Corona kommer påverka det står fortfarande oklart. 

De hade en planerad dividend - osäker i dagsläget - som meddelades i samband med att de gamla lånen betalades av, vilket skulle kunna öppna upp för pensionsfonder att handla. Till dagens kurs hade direktavkastningen landat runt 8%. En högre kurs hade också skapat ett eget momentum om marknadsvärdet höjdes till en nivå som faller inom mindre fonders radar.

Mindre klart är varför de inte valt ett återköp till dagens kurs. En förklaring kan vara att handeln saknar volym. Storägarna äger uppemot 80% av bolaget och en normal dag byter inte mer än aktier för runt 10-20 000 CAD hand. Handeln är också starkt driven av market-makers. Poster på 100 aktier driver kursen upp och ner under dagarna som ett skepp i gungning. Utan att lägga dolda ordrar är det svårt att komma över en position utan att jaga säljsidan upp.

Detsamma gäller för försäljning vilket innefattar en större risk i dagens marknad. Skulle rapporterna för Q1 visa på en katastrofal utveckling lär det bli svårt, om inte omöjligt, att sälja en position utan att tanka kursen. Med en stor säljsida efter rapport kommer kursen försvinna ner förbi x-axeln.

Diskontering av kassaflöden

Breda antaganden

·      Direkt minskning av FCF på 20-30%, 2020.

o   En stor del av intäkterna är löpande, och svåra för företag att säga upp.

o   De har ökat marginalerna i premiumsegmentet.

o   De har en relativt lätt kostnadskostym med låga fasta kostnader.

o   Många mindre kunder bör säga upp kontrakt i takt med att Corona utvecklas vilket borde synas i Q2.

·      Följande minskning på runt 15% kommande 4 år.

o   Kundbortfallet från deras nuvarande huvudtjänst har ännu inte upphört.

o   Inget tyder idag på att detta kommer att minska.

·      Upphör att existera runt 2025.

Denna extremt exakta bedömning av företagets framtida kassaflöden diskonterat med 15% ger ett värde på bolaget på runt 180 - 207m CAD. Vilket det handlas kring idag.

Problemet är att framtiden inte är exakt. Och att alla siffror i ett fall som Yellow Pages blir  som tagna från luften.

Risker.

·      Stort kundbortfall Q2 pga. Corona utan ett snabbt svar på kostnadssidan.

·      Överväldigande konkurrens som år efter år trycker ner lönsamheten.

·      Negativ cykel.

o   Dåliga kundomdömen  Mindre kunder  Skärning i kostnader  Sämre erbjudande  Ännu sämre kundomdömen.

Sammanfattning

Jag har en position i Yellow Pages men det är ett företag jag inte tycker om att sitta på. 

Det finns en klar uppsida i företaget om de skulle lyckas stävja kundbortfallet och utveckla sitt erbjudande, men idag finns det så pass många orosmoln som gör det svårt, om inte omöjligt att förutsäga framtida kassaflöden.   

Idag är, trots det, uppsidan tillräckligt stor för att motivera en position för mig.